【佛山陶瓷网】钟正生：m1去哪了？——1月金融数据点评

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    钟正生：m1去哪了？——1月金融数据点评

作者：钟正生 张璐

报告摘要

1月金融数据创下天量，呈现以下特点：

1)1月新增社融达到创纪录的4.46万亿，是信贷抢投、表外融资阶段性好转、企业债券发行加速、社融口径扩充，各方形成合力的结果。

2)在贷款需求趋于下降并存在降息预期的情况下，今年银行“早投放、早收益”的特征体现得淋漓尽致，并呈现出偏企业、偏中长期的良好结构。居民中长期贷款创下历史新高，这意味着1月全国房地产销售也许不那么差，因为历史上，商品房销售额增速与新增居民中长期贷款增速之间，有较好的同步关系。

3)从货币供应的角度来看，金融数据疑似存在两方面不自洽：一是，1月m2同比显著回升0.3个百分点至8.4%，但m1同比进一步下滑1.1个百分点至0.4%。二是，尽管1月社融创下历史最高，但1月新增人民币存款3.27万亿，并不及去年同期的3.86万亿。这背后主要是春节错位的原因。

对后续金融数据的演变，我们有两个判断：

1)社融是对负债情况的刻画，2018年经由社融增速的压减，企业部门的资产负债状况经历了较为剧烈的调整。目前，市场对社融增速企稳抱有较高期待，其必要条件是表外融资的收缩能够为表内信贷、直接融资和地方专项债所抵消。2018年表外融资减少了2.9万亿，目前金融监管和封堵非标的政策思路并未并未转变，加之非标到期量进一步加大，即便监管的尺度有所缓和，我们预计表外融资可能仍会收缩2万亿左右(少降9000亿)。加之地方专项债扩容体量或有8000亿，据此匡算，只要直接融资和表内贷款能够与去年持平，新口径社融增速即可保持当前10.4%的水平。但是，在实体融资需求趋于下降的过程中，信贷达到与去年同等水平是有难度的。因此，社融企稳已是不易，显著回升的可能性并不高。

2)m1体现的是“现金流量”的概念，其增长关乎企业部门和财政部门的现金流状况。而2019年企业盈利回落和财政收入下降的压力将进一步加大，与m1具有良好相关性的房地产销售同样趋弱。因此，至少今年上半年，m1增长低迷的状况较难改观，其对资本市场的负面影响将持续存在。

一、社融各分项形成合力

信贷抢投、表外融资阶段性好转、企业债券发行加速、社融口径扩充，合力打造天量社融。1月新增社融达到4.64万亿，创下历史最高。新口径社融存量同比显著反弹至10.4%，为去年10月以来最高。

结构上，社融口径新增贷款(包含人民币和外币)大幅攀升至3.6万亿，是社融攀升的主要推动因素，背后是金融机构的“早投放早收益”动机。表外融资增幅也十分显著，从上月1700亿回升至3400亿。其中，银行未贴现承兑汇票是主要带动因素，在票据融资利率显著回落的情况下，票据融资需求增加。委托贷款收缩幅度也显著收窄至-700亿，创去年以来单月最高。信托贷款延续回升趋势，贡献了345亿增量。1月表外融资显著回升，体现金融监管态度可能有边际松动，但在“委贷新规”的约束下，我们对委托贷款回升的持续性仍持怀疑态度，2019年通道非标到期压力进一步上升，表外融资压缩的进程也许尚未走完。新增直接融资进一步扩大至5283亿，创2016年3月以来最高水平，其中绝大部分是企业债券融资。此外，地方政府专项债券贡献了1088亿，存款类金融机构资产支持证券和贷款核销合计贡献了1642亿，考虑到去年1月没有地方专项债发行、后一部分也只是182.6亿的量级，社融口径的扩充也对社融同比增速的回升起到了推动作用。

社融是对负债情况的刻画，2018年经由社融增速的压减，企业部门的资产负债状况经历了较为剧烈的调整。目前，市场对社融增速企稳抱有较高期待，其必要条件是表外融资的收缩能够为表内信贷、直接融资和地方专项债所抵消。2018年表外融资减少了2.9万亿，如前所述，金融监管和封堵非标的政策思路并未并未转变，加之非标到期量进一步加大，即便监管的尺度有所缓和，我们预计表外融资可能仍会收缩2万亿左右(少降9000亿)。加之地方专项债扩容体量或有8000亿，据此匡算，只要直接融资和表内贷款能够与去年持平，新口径社融增速即可保持当前10.4%的水平。但是，在实体融资需求趋于下降的过程中，信贷达到与去年同等水平是有难度的。因此，社融企稳已是不易，显著回升的可能性并不高。

二、信贷抢投更加火爆

信贷放量高增，结构“没毛病”。1月新增人民币贷款3.23万亿，加上外币贷款，新增信贷达到接近3.5万亿。然而，贷款余额同比较上月略微回落0.1个百分点，为13.4%。在贷款需求趋于下降并存在降息预期的情况下，今年银行“早投放、早收益”的特征体现得淋漓尽致。结构上，居民部门贷款接近1万亿，企业部门贷款2.58万亿，符合1月贷款更多向企业部门倾斜的规律。居民部门贷款中，中长期贷款接近7000亿，创下历史新高，这一状况意味着1月全国房地产销售也许不那么差，历史上，商品房销售额增速与新增居民中长期贷款增速之间，有较好的同步关系。企业部门贷款中，新增中长期贷款达到1.4万亿，占比超过50%。短期贷款5900亿，也创下历史最高。票据融资5160亿，较上月进一步攀升，票据依然受到资金供需双方的欢迎。

三、m1去哪了？

从货币供应的角度来看，金融数据疑似存在两方面不自洽：一是，1月m2同比显著回升0.3个百分点至8.4%，但m1同比进一步下滑1.1个百分点至0.4%。二是，尽管1月社融创下历史最高，但1月新增人民币存款3.27万亿，并不及去年同期的3.86万亿。这背后主要是春节错位的原因，今年春节在2月初，居民的取现、企业的奖金发放都集中在了1月，前者导致对人民币存款的扣减，后者则使得企业活期存款(计入m1)转换成储蓄存款(计入m2而不计入m1)，从m1中转移了出来。而去年春节在2月中旬，这个取现和发奖金的过程集中在了2月。因此，同比来看，m1面临高基数，存款增长也受到了拖累。2月这一情况将得到修复，m1与m2的裂口大概率会收敛。

m1体现的是“现金流量”的概念，其增长关乎企业部门和财政部门的现金流状况。而2019年企业盈利回落和财政收入下降的压力将进一步加大，与m1具有良好相关性的房地产销售同样趋弱。因此，至少今年上半年，m1增长低迷的状况较难改观，其对资本市场的负面影响将持续存在。

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